2017.06.09 00:36

우리로는 전환사채 물량이 아직 좀 남았는데요.
1분기 보고서에 나타난 전환사채 현황을 살펴보겠습니다.

 

위는 2017년 3월 31일 기준입니다. 1회차 및 5회차는 All Clear 되었습니다.
일단 6회차 CB는 2017년 10월 28일부터 전환청구가 가능하니 배제하고, 2~4회차 분석을 해보겠습니다.
2회차 90억원은 모두 전환청구권이 행사되었고 4회차 25억원(위 표 4회차 50억은 오타로 추정) 중 10억은 조기상환 완료, 15억원은  전환이 완료되었습니다. 그리고 3회차 50억 중 20억원이 전환되었습니다.

종합하면 현시점 전환가능한 전환사채 165억원 중 10억은 조기상환 완료, 125억원은 전환청구권 행사(추가상장) 완료, 나머지 30억원은 언제든 추가 전환청구권 행사가 이루어질 수 있습니다.
물론 회사측에서 조기상환권을 청구하여 소각이 될수도 있습니다.
5회차 전환사채의 경우 작년 10월에 회사에서 조기 상환을 한 바 있어 클리어 되었습니다.

* 2~4회차 125억원 추가상장 완료, 4회차 30억원 전환청구권 언제라도 행사 가능, 6회차는 '17.10.28부터 전환청구권 행사 가능

그렇다면 추가상장된 125억원의 물량에 대해 검토해보겠습니다.
가장 유심히 봐야할 것은 산업은행의 물량인 것 같습니다.
아무래도 은행은 약간의 수익구간에서도 회수심리가 강하기 때문이지요.

바로 2회차 90억원에 달하는 추가상장분이 모두 산업은행 물량분입니다.

 

친절하게도 6. 7. 산업은행에서 공시를 해주었습니다.

 

6. 2. 기준 655,559 보유로 나타나 있습니다.
그 이후 6.5 / 6.7. / 6.8 3일간 91,559주를 처분하였으니 이제 남은 물량은 564,000주입니다.
얼마 안남았네요 ^^;

자, 이제 3회차 4회차 물량을 봐야겠지요?
3회차 발행주체는 티에스 인베스트먼트입니다.

 

티에스 인베스트먼트도 5.17. 공시를 해주었습니다.

 


5.17. 기준 약 56만주 보유로 나타나있습니다. 주가가 상승했을때 3,000원 이상에서 처분을 많이했네요. 그 이후 기타법인의 눈에띄는 매도는 없었으니 지속 보유중인 것으로 보입니다.

마지막으로 4회차 물량 25억원의 발행주체입니다.

 


매도를 하지 않았다면 전액가액 2,071원 기준 약 72만주를 보유중인 것으로 추정됩니다.

종합하면 6.9. 현재 맥시멈으로 따졌을때
산업은행 물량 564,000주, 티에스인베스트먼트 약 565,717주, 4회차(알수없으나) 약 72만주
토탈 1,849,717 약 180만주가 되겠습니다.
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Posted by 조금 바보처럼 살면 살아있는 신선이 된다 소호도선
2017.05.25 23:49

 

아무리 따분한 사업을 하더라도 자산주의

PBR은 최소 0.5는 넘는것이 보통이다.

아래는 그랜드백화점의 5.24.기준 주요지표.

 

PER 5.15 / PBR 0.28 / 현금배당률 2.08%

 

최근 주가가 저점대비 20%가량 상승했는데도

이정도라니.. 아직도 싸게 느껴진다.

 

지난 포스팅에서 사경인 회계사의 S-RIM

기법을 활용해 기업의 절대가치를 측정하는

방법을 간략하게 소개하였는데 필자가 느끼기에

비교적 믿을만한 방법이라고 생각된다.

 

이 기법에 따르면 기업의 자산가치가 증가

하더라도 이익이 늘지 않으면 기업가치는 변하지

않게 된다.

 

즉, 소외된 가치주에 소액주주들이 많이들 바라는

자산재평가는 기업의 본질적 가치에 전혀 영향을

끼치지 못한다는 소리다.

대부분 자산재평가를 한다고 공시한 기업은

장부가액이 늘지만 주가는 기대감에 조금 올랐다가

자산재평가후 언제 그랬냐는듯 제자리로 돌아오는

모습을 종종 보곤한다.

 

처음에 필자는 무상증자나 액면분할 같은 것은

기업가치에 변함이 없다는 것을 알고 있었지만

자산재평가는 기업의 자산이 장부상에 늘어나는

것이기 때문에 기업가치가 그래도 조금은 올라

가는 것이라고 믿었는데..

사경인 회계사의 책을 읽고 나서 생각이 바꼈다.

 

자산재평가

무상증자

액변분할(병합)

 

모두 기업의 본질적 가치에 영향을 주지못한다.

자산재평가를 통해 자산이 늘어나더라도 그만큼

ROE(자기자본이익률)가 감소하기 때문이다.

 

자기자본 1,000억원이고 2017년 예상 ROE가

12%인 기업이 있다고 가정해보자.

(이 경우 예상 당기순이익은 약 120억원이 되겠다)

 

위의 S-RIM 방식에 따라 요구수익률을 8%로

가정하고 이 기업의 가치를 측정하면..

 

1,000 + 1,000×(12%-8%) / 8% = 1,500억

 

즉, 시총 1,500억원의 가치를 지녔다.

 

그렇다면 어느날 자산재평가를 실시하여 장부상

자산이 200억원 증가하였다면 이 기업의 가치는

어떻게 변할까?

 

우선 자기자본은 1,200억원으로 불어나지만

당기순이익이 120억원이기 때문에 ROE는

10%로 감소하게 된다는데 핵심이 있다.

 

1,200 + 1,200×(10%-8%) / 8% = 1,500억

 

따라서 사경인 회계사의 S-RIM 가치측정법으론

자산재평가가 기업가치에 영향을 끼치지 못함을

알 수 있다.

 

아무리 자산이 많더라도 주주의 돈으로 응당한

이윤을 창출하지 못하면 기업은 높은 평가를

받지 못한다는 시장의 본질을 잘 꿰뚫어 본듯한

훌륭한 기법인 것 같다.

 

대부분의 자산주가 저평가를 받고 있는 이유는

성장이 정체되었지만 현실에 안주하여 안정적인

캐쉬카우에 만족하고 있기 때문일 것이다.

이러한 성숙기업은 쌓이는 현금을 배당을 통해

주주들에게 돌려주어야 한다는 것이 워렌버핏의

투자철학이다.

 

실제로 ROE가 지속적으로 성장하고 또한 높은

ROE가 영원히 유지되는 기업은 없기 때문에

성장이 멈추었는데도 배당을 늘리지 않는

성장주의 말로는 처참한 주가하락으로 귀결됨을

종종 볼 수 있다.

 

비교적 객관적인 S-RIM 기법으로 기업가치를

측정해도 대체로 성장주들의 주가는 고평가되어

있음을 확인할 수 있는데 이것은 미래에 ROE가

지속적으로 증가할 것이라고 예측하여 미래의 성장

ROE까지 가중치를 부과하면 또한 비슷한 결과를

얻을 수 있다.

(자세한 내용은 책을 참조)

 

나의 생각은 성장주의 주가는 기대치가 과도하게

반영되어 있기 때문에..

좀 더 미래의 주가를 반영한 것 뿐이라고 생각한다.

 

즉 고성장주는 그 기대치가 클수록 조금 더 미래의

주가를 반영하며, 성장주의 미래 기업가치는

(성장이 지속된다고 보고) 복리효과로 가정하면 

자기자본이 기하급수적으로 늘어나고 ROE도 매년

증가하기 때문에 현재 기업가치보다 주가가 훨씬

더 높은 위치에서 형성되는 것이다.

 

뭐 어쨌든 기업가치의 핵심은 ROE라는 것이 결론.

 

우량한 자산을 보유하고 있는 그랜드백화점이

그동안 왜 이렇게 철저하게 저평가를 받았던

것인지 고민해보면 역시 답은 ROE에 있다.

 

아래는 그랜드백화점이 최근 10년간 장사를

어떻게 했는지 나타낸 그래프이다.

 

ROE = 지배주주순이익(당기순이익) ÷

          지배주주지분 자본총계

 

즉, 당기순이익(그래프의 노란색부분)의 영향을

받는다. 최근 2개년도를 제외하면 거의 처참한

수준임을 알 수 있다.

그렇다면 '주가는 2015년부터 움직였어야 정상이

아닌가' 라고 반문할 수도 있다. 그러나 조금만

자세히 들여다보면 그 이유를 알 수 있다.

최근 2개연도의 당기순이익이 장사(영업이익)를

통해 벌어들인 돈이 아닌 것이다.

두번째 빨간 밑줄 부분의 기타영업외손익을

확인해보니..

 

2015년도의 주요 내용은 아래와 같다.

 

2016년도의 주요 내용은 아래와 같다.

 

이와 같이 장사가 아닌 일시적 수익을 시장은

높게 쳐주지 않는다고 앞선 포스팅들에서 몇차례

언급한 바 있다. 영속성이 없기 때문이다.

 

아무리 자산이 많더라도 장사를 잘 못하면

그 자산의 미래가치는 줄어들 것이라고 보기

때문에 시장에서 소외받는 것이다.

 

다시 한 번 최근 10년간 추이를 살펴보면..

1,200억원을 넘던 매출액이 2012년도부터

줄어들기 시작하여 600억원을 조금 넘는 정도로

유지되고 있는데 저 시점이 바로 그랜드백화점이

돈 안되는 사업들을 정리하고 사업구조를 단순화

하여 재무구조를 개선시키기 시작한 시점이다.

 

그리고 그 열매가 내년부터 서서히 열리기 시작할

것 같다. 아래는 그랜드백화점의 주요 부동산 현황

인데 현재는 일산백화점과 베뉴지웨딩홀이 주로

캐시카우 역할을 하고 있다.

 

1분기 실적을 보면..

당기순이익이 적자에서 크게 턴어라운드한 것은

제외해두고서라도 영업이익이 3.1억원 정도

증가하였다.

2016년도에는 당기순이익이 흑자였음에도

영업이익으로 인한 현금흐름은 -44.7억원이었는데

올해 1분기는 영업이익으로 인한 현금흐름이

+27억원으로 좋다.

종합적으로 볼 때 각종 비용이 줄어들고 있어,

2017년도의 영업이익은 보수적으로 잡아도

30억~40억원 정도로 예상되며 현재의 사업구조가

유지된다면 이 수치는 유지될 것으로 생각된다.

 

여기에 미래에는 고정수익이 더 늘어날 것인데

 

바로 베뉴지웨딩홀 2호점과 가평 골프장이다.

http://www.mygoyang.com/news/articleView.html?idxno=40572

 

 

웨딩홀 2호점의 영업이익을 보수적으로 잡아

연간 10억이라고 우선 가정해보자.

 

그렇다면 가평 베뉴지 CC 골프장의 영업이익은

어느정도로 산정 가능할까?

(최근 명칭이 그랜드밸리에서 베뉴지 CC로 변경되었다)

 

현재 공사중인 베뉴지 CC는 수익성을 고려해

최근 회원제 18홀 대중제 9홀에서 퍼블릭 27홀로

용도변경되었다.

 

여러 기사들의 사례를 종합해 볼 때..

 

수도권 인근에 위치한 퍼블릭 27홀 베뉴지CC의

홀당매출액을 보수적으로 잡아 8억원.

영업이익률을 보수적으로 잡아 30%라고

가정하면 골프장의 연 수익은..

27×8억×30% = 64억원이 된다.

이것도 할인하여 50억원이라 가정해보자.

 

이렇게 되면 그랜드백화점의 연간 영업이익은

 

기존사업 : 30억원(보수적으로 잡음)

웨딩홀 2호점 : 10억원(보수적으로 잡음)

골프장 : 50억원(보수적으로 잡음)

 

합하면 90억원이 된다.

우량한 자산주가 이제 연 90억원의 돈을 꾸준히

버는 회사가 된다고 가정해보자.

이 90억원을 당기순이익으로 가정해보고

그랜드백화점의 미래 ROE를 예측해보자

(현재 그랜드백화점의 재무구조로 볼 때 당기순이익은

향후 영업이익보다 증가할 가능성이 높다)

 

먼저 ROE가 어떻게 계산되는지 확인해보자.

표를 통해 2016년도의 ROE를 계산해보면..

 

지배주주 당기순이익을 전기와 당기의 지배주주

자본총계의 평균으로 나누어주면 된다.

 

135.4 ÷ {(1,985.2+2,107.9) ÷ 2} = 6.61


골프장이 완공되어 정상운영 될때쯤의 사업연도엔

자기자본이 더욱 늘어나 있을거라 예상되지만

현재의 자기자본 2,107억과 예상 순익 90억을

대입해 ROE를 계산해보면..

90 ÷ 2,107 = 4.2% 가 나온다.

 

이를 S-RIM 방법에 적용해 기업가치를 구해보면..

 

 

2,107억 + {2,107억×(4.2%-8%)} ÷ 8%

= 2,107억 - 1,000억 = 1,107억

 

즉 적정 시가총액은 1,107억원이 되겠다.

이를 주가로 환산하면 적정주가는 약 23,000원

 

글을 정독해보면 알겠지만 이 수치는 너무나도

보수적으로 잡은 수치이다.

어림잡아도 5,000억원에 달하는 자산가치는

장사다운 장사를 함으로써 제대로 평가받기

시작할 것이고, 현금은 빠른 속도로 적립되어

배당을 더욱 확대할 것으로 예상되니, 앞으로

2년 정도 묵혀두면 남부럽지 않은 수익을 줄

종목으로 판단된다.

 

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Posted by 조금 바보처럼 살면 살아있는 신선이 된다 소호도선
2017.05.19 00:39

 

최근 사경인 회계사의 책을 읽었는데 부족한

내게 또다른 시야를 넓혀준 책이었다.

솔직히 초보가 읽기에는 약간 어려운 책같고

기본적인 재무제표 책을 읽은 다음에 넘어

가는 것을 추천하다.

 

재무제표의 모든 분야를 다루지 않고 돈을

잃지 않기위한 실전적인 분야만 선별적으로

다룬 책이기 때문이다.

따라서 이 책을 읽고 '재무제표를 뗐다'

라고는 말할 수 없을 것이다.

 

후반부에는 기업 가치를 측정하는 저자만의

절대가치법, 즉 S-RIM 에 대해 집중적으로

다루는데 나름대로 설득력 있는 방법이었다.

 

만약 건물의 임대료가 보증금 6,000에 월 40

이라고 가정해보자.

보통 임대인과 임차인이 흥정을 할 때

임대인은 월세를 높이려 하고, 임차인은

보증금을 높이려는 경향이 있다.

 

만약 흥정을 할 때 전월세 전환율을 6%라고

가정한다면 보증금 1,000만원에 해당하는

월세 해당액은 연 60만원이므로 월로 따지면

5만원이 된다.

 

즉, 7,000에 월 35 / 8,000에 월 30

9,000에 월 25 / 1억에 월 20 / 1.1억에 월 15

1.2억에 월 10 / 1.3억에 월 5

이런식으로 해서...

올 전세로 한다면 이 건물의 연 가치는

1억 4천만원이 될 것이다.

 

이것이 저자가 말한 절대가치법의 기초이다.

기업에 대비시키는 예까지 설명을 하면 너무

저자의 노력을 깎아내리는 것 같아 결론부터

얘기하면 공식은 아래와 같다.

 

 

 

즉, 기업가치를 구하려면

 

① 자기자본

② ROE

③ 요구수익률

 

이 세가지가 필요하다.

그 중에서도 ROE가 가장 중요하다.

역시 버핏이 가장 중요하게 생각하는 수치.

주가의 방향을 예측하려면 ROE를 정확히

예측하면 된다.

 

삼성증권 HTS를 통해 대원강업의 가치를

측정해보도록 하겠다.

 

① 자기자본 : 4,490.6억원

(최근 사업연도의 지배주주지분가치를 적용)

 

② ROE : 8.84%(평균값은 5.45%)

사경인 회계사는 예측 컨센서스가 있으면

그것을 활용하라고 하였는데 아쉽게도

대원강업은 2017년 예측 수치가 없다.

이런 경우 증가나 하락 추세가 명확하면

최근 사업연도 수치를 적용하라고 하였다.

(뒤죽박죽이면 평균값)

찝찝해서 평균값도 적용해보기로 한다.

 

③ 요구수익률 : 8%

저자의 기준을 적용하였다.

(자세한 내용은 책을 참고)

 

그럼 아래 식에 따라 두가지 ROE를 적용

하여 대원강업의 적정가치를 알아보자.

 

 

 

1) ROE 8.84% 적용

    - 시총 4,962억 / 적정주가 8,000원

 

2) ROE 5.45% 적용

    - 시총 3,059억 / 적정주가 4,933원

 

* 현재 시총 : 2,868억 / 주가 4,625원

 

ROE의 수치에 따라 적정가치가 크게 변화함을

알 수 있다. 그러나 이 방법은 주주의 돈으로

얼마나 많은 돈을 벌어들이느냐의 차원에서

가장 합리적인 절대가치 평가법이라 할수있다.

 

많은 증권사들의 적정주가는 동종업계 PER,

PBR, PSR, PCR 등 상대가치법을 적용하고

있는데(사실 개미들도 마찬가지다)

이러한 경우 증시 전체 또는 업종전체에

버블이 끼면 귀에걸면 귀걸이 식의 해석이

되어버리고 만다.

 

따라서 ROE만 정확하게 예측할 수 있다면

아주 객관적인 가치평가방법이 될 수 있다.

 

저자는 ROE를 예측할 수 없다면 그 기업을

알지 못하는 것이라며 투자를 안한다고 한다.

 

아래는 1분기 실적이 나온 시점 대원강업의

분기별 ROE 수치이다.

 

전년도 1분기보다 두 배 가까이 증가하였다.

이러한 수치가 유지된다면 대원강업은

충분한 안전마진이 있다고 할 수 있을것이다.

 

아래 포스팅에서는 국채시가배당률법으로

대원강업의 저평가 강도에 대해 알아본 바 있다.

http://sohodosun.tistory.com/18

 

현재 대원강업은 두 가지 국면에서 저평가를

받고 있다.

 

첫째, 고려용접봉의 추가 지분투하 우려

둘째, 전통적 자동차 부품주의 소외

 

필자가 생각하기에 두 가지 우려 모두 대원

강업의 본질적인 기업가치에는 영향을 주지

않는다고 생각한다.

 

게다가 사경인 회계사의 S-RIM 방법에는

추가로 고려해야할 사항이 있다고 생각한다.

그것은 바로 배당.

 

만약 두 회사의 ROE와 자기자본이 똑같은데..

한 기업은 배당을 지급하고 다른 기업은

배당을 지급하지 않는다면..

어떤 기업이 더 가치가 높은 것인가..

(내 생각에 ROE에 가산점을 줘야 할 것 같다)

 

대원강업은 자동차주 중에서 최고 수준의

배당을 지급하는 성숙기업임을 명심하자.

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Posted by 조금 바보처럼 살면 살아있는 신선이 된다 소호도선